青年人就业压力依然较大。5月16-24岁就业人员调查失业率相较4月上升，但在2018年、2019年5月环比相较4月有所下降。从分学历失业率来看，本科及以上学历调查失业率相较2月上升0.2个百分点，而初中及以下学历、高中学历同期是下降的，大专学历维持不变。而这一结构与劳动力供给中高素质年轻人毕业人数增加可能有关。

就业总量压力和结构性问题仍不容忽视。根据统计局发言人，“5月份，25-59岁就业主体人群失业率为4.1%，比上月下降0.1个百分点，连续3个月下降，说明就业基本盘总体稳定，而且还在改善”。“当前就业总量压力和结构性问题仍不容忽视……高技能人才短缺，“求职难”和“招工难”并存”。关注后续失业率进一步改善速度。

但经济复苏动能的放缓斜率未见加速，部分指标企稳

工业增加值边际改善，环比增速自2022年10月以来首次回到中枢水平。2022年底以来，工业增加值始终处于大幅弱于季节性的状态，4月甚至在没有外部冲击的情况下出现环比负增长。但5月这一情况已改变，工业增加值环比季调回到中枢水平。而且工业增加值环比的明显反弹并未带来产销率的恶化。

基建、制造业投资同比增速企稳，环比超季节性。4月固定资产投资同比出现放缓，从环比来看，三大投资环比均低于季节性。但5月这一情况也发生改变，基建、制造业投资环比超出季节性规律，同比增速企稳。

商品消费在经历连续两个月的增速放缓之后出现反弹。限额以上企业商品消费（两年复合增速）在低于2019年中枢的情况下，在3月、4月连续下滑，5月有所反弹。分商品来看，地产相关商品消费依然疲弱，但其余13个品类中有10个品类增速出现反弹。后续继续观察商品消费是否在此平台附近形成新的中枢水平。

经济转型期分化的特征明显

降息已落地，这往往是“稳增长”政策的第一步。我们在此前的报告中曾指出，当PPI增速与出口增速同时为负时（分别作为内需、外需的代表），往往意味着货币政策宽松的概率上升。而当前降息已落地，从历史经验来看，在以往的稳增长周期，政策往往沿着“宽货币-宽信用-稳增长”的顺序演进。但宽货币需配合宽信用才能稳增长，而信用是否能够扩张与加杠杆主体的供需环境有关。

后续需求政策及其力度仍是观察重点。当前实体经济的三个部门，内生加杠杆的动力尚不足。从居民角度而言，尽管负债成本已大幅下降，但资产收益率（房价等）下滑，叠加收入增速放缓使得居民加杠杆意愿不足。而企业部门面临盈利能力下降的压力，而其背后本质上是来自居民、地方政府、海外几部分的需求面临不同程度的放缓压力。因而，在当前的环境下，仅仅是降息可能还不足以改变经济的发展方向，还需观察后续是否有需求政策及其力度。

等待库存周期拐点出现

2季度加速去库存放大了经济“需求不足”的感受。2022年下半年，中国企业持续处在去库存阶段。2023年年初，需求改善，PMI生产反弹，库存增速曾一度小幅反弹。但过去几个月，库存增速再次快速下行，经济再次进入“主动去库存”阶段。去库存意味着企业除了面临终端需求的放缓以外，还面临额外的需求收缩，因而放大了经济“需求不足”的感受。

从历史经验来看，库存周期的拐点何时会出现？从历史上的库存周期来看，价格往往是库存周期的领先指标，这也符合供需环境驱动库存周期的本质。历史上PPI同比增速见底到库存增速见底约需要5个月~11个月不等。在经济受到外部冲击时，往往较快，如2009年仅1个月、2020年仅5个月。如果排除2009年，平均而言，PPI增速见底到库存增速见底约6个月。根据我们的预测，本轮PPI同比增速可能于7月见底，这意味着库存增速可能在2024年初见底。

而库存增速见底往往意味着开始进入主动补库存的阶段，但我们知道当经济进入被动去库存阶段时，供需环境已改善。而历史上被动去库存阶段一般3-4个月左右，可参考工业企业营业收入增速见底到库存增速见底的时滞。如果本轮库存增速在2024年初见底，那么有可能在2023年4季度进入被动去库存阶段。当然，上述分析主要参考历史上库存周期的时滞规律，仍需观察本轮后续需求政策以及去库存进程。

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